五大云巨头的表外 AI 债务膨胀至 1.65 万亿美元
日经新闻的分析给 AI 基建的融资模式敲响警钟：五大超大规模云厂商——Alphabet、微软、亚马逊、Meta 与甲骨文——的表外债务四年间增长约八倍至 1.65 万亿美元，超过了它们约 1.35 万亿美元的表内债务。
所谓表外并不神秘：巨头们不再直接举债，而是通过长期数据中心租赁、GPU 采购承诺、与私募信贷基金的合资公司锁定未来支出，这些义务不会以正式负债出现在资产负债表上。Meta 是极端案例，表外债务估计约 4200 亿美元，接近其透明债务的三倍，很大一部分经由与 Blue Owl 的 270 亿美元私募信贷合资公司流入路易斯安那州的数据中心园区。甲骨文的表外债务四年增长超三十倍至 2730 亿美元，标普已将其评级下调至投资级最低档。
国际清算银行称之为影子借贷，担忧杠杆在实时财务数据中难以被投资者与监管者看见。摩根士丹利估算全行业表外敞口约 1.8 万亿美元。日经援引的历史类比是 2000 年代初的电信泡沫——设备商为采购方融资，链条循环放大，直到需求增长追不上债务。
对智能体经济的启示：当推理需求兑现慢于基建扩张，最先出问题的可能正是这些从未出现在资产负债表上的承诺。